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西南证券:3100点以上A股面临哪些新变化?

发布时间:2019/3/8 15:20:28浏览:

核心提示:当前行情的动因,总括起来就是一句话宏观上,经济基本面较预期强;流动性上,进入货币信用双宽区间;公司业绩上,成长股业绩确定性反转;监管政策上,180°大转弯中小板,成长股,商誉,西宁赚钱

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当前行情的动因,总括起来就是一句话:宏观上,经济基本面较预期强;流动性上,进入货币信用双宽区间;公司业绩上,成长股业绩确定性反转;监管政策上,180°大转弯,进一步激发市场情绪。这四方面的变化,有助于预判未来行情的进一步发展。

当上证站上3100点,创业板站上1700点之际,我们认为有两大新迹象值得。

其一,是与经济基本面相关的,就是两会上推出的减税政策。减税有利于延续经济活力。之所以是“延续”而不是“增强”,原因在于“营改增”叠加金税工程,近年来我国实际的税收增速是快于GDP增速的,降低税率,能够起到一个缓冲作用,让局面不至于恶化太快。

其二,是与公司业绩相关的。中小创业绩快报披露完毕后,进一步确确认了成长股业绩反转的态势。对于业绩快报的分析表明,2018年中小创归母净利润超预期下行并不会是一种常态,即使剔除了商誉减值造成的低基数效应,未来业绩回归也会是大概率事件。

投资策略:总体而言,当前市场的情绪是高亢的。在基本面没有出现明确反转迹象时,明智的做法是顺势而为,忍得住波动,经得住上涨。因为哪怕指数或有震荡,但手中的个股,或许才刚刚打开上涨趋势。

风险提示:经济超预期恶化;政策超预期反转。

进入三月,随着天气的转暖,市场也如期延续了前期酣畅淋漓的“吃饭”行情。行情的结构也正如我们此前一直强调的:总体上,由于上半年宏观经济强于预期,蓝筹与成长皆有机会;同时,由于创业板业绩底部已现,因此成长股表现将优于蓝筹。作为全市场最早坚定看多市场的卖方之一,在经历了2018年贸易战与去杠杆冲击后,我们在市场最绝望的11月初,发布了2019年度策略报告《牛市前奏:心动先于帆动》。

当时判断的核心要点如下:动因上,“帆未动,心已动”,即风险偏好的提升先于基本面的改善;风格上,蓝筹成长都有机会,但成长股占优;点位上,上证有望达到3200点,创业板有望达到1700点;行业上,国防军工、通信、券商皆有表现;主题上,新兴产业、科创板块值得特别。

3月6日,上证指数时隔9个月再次站上3100点大关,距离我们预判点位3200点仅有一步之遥,而创业板指则已经站上1700点,圆满实现此前预期点位。就在半年前,人们还对市场抱有严重的忧患心理,担心上证跌破2400低点的声音在市场中并不罕见,但短短几个月后,市场就以荡气回肠的涨势反击了过度悲观者。这期间宏观环境(经济与流动性)、公司业绩、监管政策都起到了至关重要的作用。

用一句话来来概括,就是:宏观上,经济基本面较预期强;流动性上,进入货币信用双宽区间;公司业绩上,成长股业绩确定性反转;监管政策上,监管态度180°大转弯,进一步激发市场情绪,成为行情催化剂。这四方面的变化,有助于预判未来行情的进一步发展。

作为一个负责任的策略,我们有义务在原先的框架里,进一步跟踪相应指标的变化,并对市场进行提示。目前来看,市场站上3100点之际,有两大新的变化值得。我们预计此次减税政策将使得2019年增值税增速降到4%左右,将显著低于GDP增速,从而降低市场主体的负担。

其二,是与公司业绩相关的。中小创业绩快报披露完毕后,进一步确确认了成长股业绩反转的态势。对于业绩快报的分析表明,2018年中小创归母净利润超预期下行并不会是一种常态,即使剔除了商誉减值造成的低基数效应,未来业绩回归也会是大概率事件。

从目前公布的业绩快报情况来看,A股总体增速较此前的业绩预告进一步下滑。样本A股的归母净利润总和比2017年同期下降8.9%,较此前的业绩预告下滑了1个百分点。这是A股过去两年来的首次业绩负增长。从板块情况来看,受益于周期股业绩的高增长,主板业绩仍然保持了正增长,但由于目前主板公司样本不多(仅160多家),所以参考价值较低。而中小板和创业板业绩呈现大幅度负增长态势,也拉低了样本A股的业绩增速。

其中,中小板归母净利润为2150亿元,较2017年同期下滑26.2%,较此前的业绩预告大幅下降了10个百分点;创业板归母净利润仅有412.6亿元,较2017年同期下降55.6%,较此前业绩预告的增速也下降了8个百分点。

通过历史比较可以发现,往年中小板与创业板的营收增速与营业利润增速是基本同步的,但是2018年两个板块的营业收入增速与营业利润增速出现了明显的背离:中小板营收规模达4.6万亿,较2017年增长17%;创业板营收规模为1.3万亿,较2017年增长16%。但与之形成鲜明对比的,则是两者的营业利润都出现大幅度下滑:中小板营业利润下降19%,创业板营业利润下降43%。那么这种背离是由什么原因造成的呢?

有没有可能是商誉减值的缘故?答案是:商誉减值有部分影响。我们在2月10日的报告《商誉风险全面暴露,成长股考验“成色”——2018年A股业绩预览》中已经测算过:

2018年,中小板商誉减值350亿元左右,创业板商誉减值在450亿元左右;2019年,中小板商誉减值规模上限约200亿元,创业板商誉减值规模上限约350亿元。而2017年,中小板商誉减值为105亿,创业板商誉减值为125亿元。2016年及以前的商誉减值规模基本可以忽略。将商誉减值影响消除后,2018年中小板的营业利润增速由之前的-19%上升到-11.7%,而创业板的营业利润增速由此前的-43%迅速回升到12%。可见商誉减值对营业利润有较大影响。但是,即使扣除了商誉减值的影响,我们发现两个板块的营业收入与利润的增速仍然呈现背离状态。

那么,有没有可能是营业成本快速上升造成的?我们认为这种可能性不大。我们考察了往年中小创的营业收入增速与营业成本增速的走势对比,发现两者的增速呈现基本同步状态。营业收入增速提高的时候,营业成本增速也相应提高,反之亦然。当前的业绩快报虽然没有公布2018年的营业成本,但根据以往的规律,两者仍然应该是同步变化。

在排除了商誉影响和营业成本大幅变动的影响后,中小创营业收入与归母净利润出现大幅度背离的根本原因,就很可能是在费用端了,即管理费用、销售费用、财务费用出现了较大幅度的上升。从历史来看,这种营业收入增速与营业利润增速发生背离后,往往会在其后的一两年出现反相背离,即营业利润增速斜率又反过来大于营业收入增速斜率。

如图8和图10所示,2011年,创业板的营收增速与营业利润增速出现显著背离,然后在2013年又出现了反向背离,当时营业收入增速平稳,但营业利润增速快速上行,从而带来了一轮轰轰烈烈的创业板牛市。在目前中小创营收仍然稳健增长的状况下,其归母净利润增速将在2019年获得明显改善,这就使得创业板的表现很可能是一个弱化版的2013年。

在这样一种状况下,可以合理假定2019年中小创营收保持稳健,从而推算出其归母净利润的增速。以创业板为例,在不同的营收增速状态(乐观20%、中性0、悲观-20%)下,按照以往“营收—营业利润—归母净利润”的勾稽关系和2019年商誉减值规模的估算,创业板2019年的归母净利润增速将达到67%、39%和12%。

可以看到,不管是何种状态下,创业板在2018年的业绩底部已经确立,2019年将迎来明显反弹,并且在2020年延续这种态势。随着归母净利润增速的回升,尽管缺少了外延并购的加持,创业板在2019年的走势也很可能呈现出弱化版的2013年状态。

投资策略:总体而言,当前市场的情绪是高亢的。在基本面没有出现明确反转迹象时,明智的做法是顺势而为,忍得住波动,经得住上涨。因为哪怕指数或有震荡,但手中的个股,或许才刚刚打开上涨趋势。

风险提示:经济超预期恶化;政策超预期反转。

责任编辑:张恒星 SF142

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